一、基本情况：一次设备领域龙头，二次设备初见成效
1.1 一次设备龙头，二次设备逐步成熟
公司产品以开关类与线圈类产品为主，是国内一次设备龙头。公司产品以开关类与线圈类 产品为主，是国内一次设备龙头。2023 年开关类与线圈类产品收入占比合计 60%以上。 开关类产品主要由思源高压开关和思源如高两家子公司负责；线圈类产品包含变压器、互 感器、电抗器等，由多家子公司负责，其中变压器主要由思源东芝和思源特种变压器两家 子公司生产。
二次设备初见成效。二次设备方面，公司主要布局无功补偿类和智能设备类产品。无功补 偿类产品包括无功补偿器 SVG、电力电容器、整流器等，近年来还涉足 SSC 设备，主 要由思源清能、思源电力电容等子公司负责，其中超级电容这一市场关注的新业务也在此 板块，由稊米汽车子公司和烯晶碳能负责。智能设备类产品以变电站自动化和继电保护产 品为主，思源弘瑞是主要载体。
整体来看公司成长能力优秀，营业收入稳步增长。2017 年至 2023 年，公司营业收入由 44.95 亿元增长至 124.60 亿元，期间均为正向增长，CAGR 达 15.68%；归母净利润由 2.49 亿元增长至 15.59 亿元，CAGR 达 29.94%，其中 2019 年以及 2020 年归母净利润 同比增速均超过 60%。2023 年公司实现新增订单 165.13 亿元，同比+36%。随着海外战 略布局深化，管理层在 2024 年经营计划中提出新增订单目标 206 亿元，我们预计实际订单将超预期达成。海外业务增速较快，同时国内业务中的汽车电子电气、柔性直流输电等 新业务有望带动销售额进一步提升。
1.2 公司对比国内企业具有显著α
对比公司和电网投资、重点输变电国央企过去 20 年的发展，可以看到电网投资过去 15 年 CAGR 4%，平高电气/许继电气/中国西电过去 5 年营收 CAGR 0%/16%/9%、归母净 利润复合增速分别为 23%/38%/9%，而公司复合增速显著高于电网投资和同行业可比公司 的增速，公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸。
思源电气在品类横向扩张上仍存在较大空间。对比海内外电力设备龙头公司来看，思源电 气在品类扩张上还存在较多方向待突破，而思源电气通过并购（如烯晶碳能）及研发投入 （2023 年研发费用率 7.4%）逐步拓展产品矩阵。我们认为随着时间推移与发展，思源电 气有望向施耐德、西门子等电力设备龙头公司的产品矩阵看齐，逐步成长为国际电力设备 综合巨头。
目前时点，市场对于公司有三点疑问：一、短期来看，2025 年电网设备全球需求是否能 够持续？二、公司国内的网外业务若受到新能源新增装机增速下降的影响，订单、收入和 利润增速是否会降低？三、公司长期的成长逻辑是否能持续，能否支撑公司目前的高估值？ 我们从海外公司对于电网需求的判断，模型分解，以及三块主要业务的分析入手回答市场 的疑问。
二、问题一：2025年全球电网设备需求如何？
思源电气的订单能够指引其业绩，市场更关注其订单边际变化。对于思源电气而言，其业 绩的变化在订单方面具有一定的前瞻性，其订单转换周期从历史规律来看目前接近于一年 的时间，因此公司每年在年报中公布的订单数据和营收目标往往能够指引其下一年的收入 大致情况（尽管随着项目规模的扩大，思源的转化周期也在加长，25 年转化周期或略超 一年时间），同时也意味着对于边际定价的市场而言，其订单的边际变化更为重要。而近 年来，思源的订单增长大量来自于海外的电网需求，因此站在当前时点展望 25 年的全球 电网投资强度成为判断其 25 年订单增速的关键。 从历史情况来看，公司在订单方面具有一定的前瞻性，每年基本都能达成年初目标。我们 分析认为，国内其下游客户大多为国央企，商业模式中面向政府（to - G）的比例较高， 计划性强；同时海外订单需要提前进行运输路线勘探、合同协商等准备工作。基于此，凭 借强大的管理能力，公司总能对订单情况有一定的前瞻性预判。
2015 年以来全球电网投资额维持在 3000 亿美元以上，2020 年后电网投资加速增长。根 据IEA，2015年全球电网投资额为3370亿美元，2016年达到高点3480亿美元，2017-2020 年电网投资额有所下滑，但每年均保持在 3000 亿美元以上。2021 年以来，各国又开始加 快建设电力电网，2023 年全球电网投资额达到 3740 亿美元，同比增长 8.72%，其中拉美、 欧洲、欧亚大陆增速最快，同比分别+100.46%/+18.22%/+17.46%。 受益新能源建设加速及电网新一轮更换周期，电网投资景气度持续提升。截至 2024 年 11 月底，全球电网以变压器为主的电网设备景气度快速提升，主要系两方面原因。一是新能 源建设加速，对全球电网造成负担，无论是解决远距离运输的高压输变电设备还是近距离 解决消纳问题的变电设备均出现供不应求的现象，二是欧美国家的输变电设备使用年限普 遍偏高，到了新一轮的更换大周期。我们预计 2025 全球电网的投资力度仍会上升，全年 电网投资有望突破 4500 亿美元。
从各个地区的情况来看，2024 年欧洲、拉美、中东以及北美等地的电网投资热度不减， 持续处于高位，这将有力带动整个电网行业的景气程度，使其得以维持在较高水平。 放眼全球电网领域，若从海外行业龙头企业的视角出发，电网投资的高景气度预计到 2025 年仍将延续。像西门子能源和伊顿等企业，均对 2025 年的全球电网市场表现出了充足 的信心。 西门子能源：2024 年 11 月 12 日,西门子能源发布了 Q4FY2024 财报，电网业务是公司增 长最快的业务领域，24Q4 电网板块收入同比增速达到 34%，利润 2.77 亿欧元，同比+75%。 电网业务：1）营收&利润：Q4 实现营收 27 亿欧元，同比+34%，实现净利润 2.77 亿欧 元，同比+75%；2）订单：Q4 新增订单 54 亿欧元，同比+136%，累计在手订单达到 330 亿欧元；
西门子预计 2025 财年实现营收同比增长 23%-25%，利润率 10%-12%，到 2028 财年营 收实现低双位数增长，利润率提升至13%-15%。产能方面将投资11亿欧元用于产能扩张、 2026 年投产 2 座新工厂、变压器产能提升 85GVA。
西门子能源表示，受新能源消纳接入、老旧基础设施替换、数据中心快速增长的需求拉动， 2025 年全球市场达到 1520 亿欧元，同比+7%，到 FY2030 全球电网市场规模将达到 2010 亿欧元，22-30 年复合增速达 12%。
伊顿：24Q3 伊顿发布财报，其中提到对于 2025 年全球低压电器市场的初步判断，其认 为 2025 年全球电网市场将增长 6-8%，美国市场增速更为强劲，24Q3 来看，美国部分的 电力设备 12 个月滚动新签订单同比增长 16%，积压在手订单同比增长 26%。从下游行业 结构来看，数据中心、商业航天、电动汽车将会拥有双位数以上的增速，工控、商业设施、 工业设施、防务航空也将拥有强劲的增长动力，伊顿预计 2025 年将延续 2024 年的强劲 增长势头。
从下游来看，欧洲电网运营商均逐步加大投资。 欧洲电网来看，2024 年 11 月 18 日意大利能源公司 Enel Group 宣布了 2025-2027 年期 间 432 亿欧元的投资计划，重点扩大可再生能源生产和电网现代化。该倡议比 2024-2026 年战略计划中概述的金额增加了 70 亿欧元。其中对于电网的投资约 260 亿欧元（比上一个计划增加 40%），其中约 78%的欧洲投资集中在意大利和西班牙，这些国家的监管框架 可以支持投资，约 19%在拉丁美洲。
Elia 集团是一家独特的欧洲公司，拥有两家传输系统运营商（TSO）：在比利时运营的 Elia Transmission Belgium（ETB）和在德国北部和东部运营的 50 赫兹传输（50 Hertz）。通 过这些受监管的实体公司，集团为 3000 多万终端用户提供照明。2024 年公司公布新的投 资计划，计划 2024-2028 年的计划投资合计达 301 亿欧元，年均资本支出 60.2 亿欧元， 相比 23 年 23.97 亿欧元的资本支出增长 36.23 亿欧元。其中德国 50Hertz 子公司 24-28 年 207 亿欧元资本支出，年均资本支出 41 亿欧元，相比 23 年实际 capex 增长 24.5 亿欧 元（见表 4）；比利时子公司预计 24-28 年投资 94 亿欧元，年均资本支出 18.8 亿欧元， 相比 23 年实际 capex 增长 11.7 亿欧元。
总体来看，对于全球电网市场 25 年投资我们保持乐观，25 年全球电网投资有望超过 4500 亿美元。预计北美 25 年将会继续扩大投资，尤其是变压器板块，不管是伊顿的反馈还是 国内厂商的反馈，均表现出美国市场对于变压器的强大需求，不仅在于老旧电网改造，新 兴产业如数据中心和新能源装机均带动其快速增长，往后看随着基数上升预计增速逐步放 缓。新兴市场国家的电网建设也在不断加速，尤其是拉美市场，预计 25 年仍将维持高增 速。思源电气在海外市场强劲的增长下，我们预计其海外订单在 2025 年仍将保持强势增 长。
三、问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？
市场更倾向于用需求侧三方面来理解思源。思源的下游来源于三个方面，一是以国家电网 和南方电网为主的电网网内客户，二是以发电侧为主，工业侧为辅的网外用户，典型如我 国五大六小发电集团，煤炭企业和轨交企业等，三是以海外电网为主的海外客户，如上文 提到的 ENEL 和 Elia 公司。由于从产品线而言，思源的产品线达到 10 条以上，理解难度 较高，市场更偏好以下游需求分为三大模块理解，网内需求通过追踪招标数据与国家电网 投资计划进行需求判断，网外需求则以新能源新增装机和工业 PMI 指数进行研判，海外则 是通过每月的进出口数据以及欧美电网的投资计划进行跟踪。近年来，思源的快速增长主 要来源于海外市场的订单快速增长和网外侧以新能源为首的发电侧增长。 目前市场担忧网外业务是否会出现降速甚至下滑，进而影响公司的订单增速？首先我们认 为 25 年来看光伏新增装机仍将维持高位，从招标数据来看，大概率小幅增长。 2024 年我国光伏招标 1-11 月同比上升 5%，25 年光伏装机预计仍将维持高位。根据盖锡 数据，2024 年 1-11 月，光伏项目招标量累计 367.20GW，累计同比上升 4.97%。其中分布式招标量累计 61.35GW，累计同比上升 26.74%；集中式招标量累计 305.84GW，累计 同比上升 1.48%，由于招标数据对装机数据有一定的前瞻性，我们预计 25 年国内新增装 机仍将有望实现一定的增长。而目前市场的预期倾向于光伏新增装机将会有所下降，我们 认为这种预期或过于悲观。
其次新能源装机对于整体订单影响有限，25 年订单增速预计仍将维持在 20%以上。 我们预计海外板块订单增速达到 50%以上，网内业务预计增速处于个位数增长。上文提 到由于海外景气度较高，西门子能源 24Q4 电网订单同比+136%，预示 25 年需求延续高 景气，同时变压器与高压开关的出口景气度也较高，均达到 25%以上的增速，所以我们推 测思源 24 年的海外板块增速应该达到 50%以上，我们假设为 70%。由于国南网招标较慢， 我们预计网内业务仅有个位数增长，我们假设为 5%的增长。公司在 Q3 交流中表示目前 订单增速符合年初预期，即有较大概率完成 206 亿元的订单签署，同比+25%，据此推测 得到网外业务的订单增速大约在 20%左右。 对于 25 年的预测来看，我们假设网内 15%增速，海外 40%增速。网内业务来看，25 年 国家电网投资进入“十四五”最后一年，各地消纳问题层出不穷，分布式接入成为急需解 决的问题，因此我们预计其投资仍会处于较高强度，预测网内业务增速为 15%。海外业务 方面，根据第一问中的需求判断，我们预计全球电网投资仍会处 10%以上的增速，而思源 经年积累的渠道有望助力其获得更多订单，推测订单增速为 40%。最后则是市场最为关心 的网外业务，由于其存在较大不确定性，我们暂定其为 15%，可以看到总订单增速仍达到 23%，超过市场的预期。
进一步对于网外订单进行分解和假设，将其分解为发电侧订单和工业侧订单，其中发电侧 订单中最主要为新能源发电领域，工业侧分为工业领域，煤炭领域，轨交领域，以及电网 配套销售领域。工业领域 2024 年受宏观经济环境影响，需求阶段性承压，但是 25 年在 数据中心等新工业的需求快速增长下，有望实现一定的复苏。轨交与煤炭领域我们认为将 稳定发展，给予 24/25 年 10%/10%的增速，配套销售领域由于近年来电网投资加大，产 品线更全的厂商有望获得更多订单，给予 24/25 年 40%/40%的增速假设。最后则是市场 最为关心的 25 年新能源发电领域的订单增速，我们认为目前市场对其预期过于悲观，我 们在三种情形假设下，对 25 年总订单增速进行估计，仍有 20%以上的增速，超过市场的 预期。
四、问题三：公司订单规模有望达到何种水平？
市场对于公司给予高估值主要系公司长期以来稳健的保持高速增长，但是同时市场也对公 司未来的增长提出怀疑。我们认为长期来看，公司将保持电力设备板块的稳健发展，同时 着重发力储能与汽车电子两块新的业务。我们预计 2030 年公司电力设备板块订单有望超 过 500 亿元，公司有望逐步成为全球电力设备供应巨头。
全球进入电网设备投资快速发展周期。电网投资全球加码。全球对电力系统的投资在过去 十多年中一直保持相对稳定，大约在每年 3000 亿美元左右。然而，为了支持清洁能源转 型，并实现到 2050 年的净零排放目标，电网投资需要显著增加。具体来说，在宣布的承 诺情景（Announced Pledges Scenario, APS），即假设各国政府制定的国家能源和气候目 标都能按时全部实现来进行的展望）中，到 2030 年电网投资需要接近每年超过 6000 亿 美 元 ， 并 在 2041 至 2050 年 间 达 到 每 年 约 8700 亿 美 元 。 在 净 零 排 放 情 景 （NetZeroEmissionsby2050Scenario,NZE）中，电网投资的增长更为显著，大约在 2035 年后每年超过 1 万亿美元。
过去 3 年思源在海外的市占率一直在提升，我们预计 2030 年公司的电力设备订单有望突 破 500 亿元。从过去三年情况来看，思源电气在全球电网投资的占有率情况在不断提升， 我们认为这主要得益于三点：1）公司产品质量在中国电网得到验证，进而促使公司的产 品能够获得更多海外电网的认可，2）公司享有中国的供应链，成本相对海外厂商具有一 定优势，3）公司渠道布局广泛，获得多个国家的产品订单积累。而未来五年来看，我们 相信其有望不断提升在电网投资中的占有率水平。我们假设其在 30 年达到电网投资 1% 的占比，则其 2030 年电力设备订单有望突破 500 亿元，但相比于海外龙头西门子能源 24 年大约 8%的占有率情况仍有较大差距，我们相信随着中国的工业化推进，未来我国有望 出现类似于西门子能源的全球电网设备龙头。
储能行业规模快速扩张。根据 CNESA，2023 年，中国新增投运新型储能装机规模 21.5GW/46.6GWh，功率和能量规模同比增长均超 150%，三倍于 2022 年新增投运规模 水平，并且首次超过抽水蓄能新增投运近四倍之多，共有超过 100 个百兆瓦级项目实现投 运，该规模量级项目数量同比增长 370%。锂电占比进一步提高，从 2022 年的 94%增长 至 2023 年的 97%；压缩空气储能、钠离子电池、液流电池、飞轮、超级电容等非锂储能 技术逐渐实现应用突破，为新型电力系统建设和多元用户侧场景提供了更多的技术选择。 预计 2030 年，中国新型储能市场累计装机规模将超过 200GW，2024-2030 年复合增长 率超 30%。 保守场景下，预计 2028 年新型储能累计装机规模将达到 168.7GW，2024-2028 年复合年 均增长率（CAGR）为 37.4%；预计 2030 年新型储能累计装机规模将达到 221.2GW， 2024-2030 年复合年均增长率（CAGR）为 30.4%，年平均新增储能装机规模为 26.6GW。 理想场景下，预计 2028 年新型储能累计装机规模将达到 220.9GW，2024-2028 年复合年 均增长率（CAGR）为 45.0%。预计 2030 年新型储能累计装机规模将达到 313.9GW， 2024-2030 年复合年均增长率（CAGR）为 37.1%，年平均新增储能装机规模为 39.9GW。
储能业务有望快速提升。公司于 2011 年正式成立储能技术工程有限公司，前瞻性地布局 大容量储能以及分布式电源领域，开启在储能板块的深耕之旅。历经多年发展，当下公司 已构建起完备的储能产品解决方案集群，其应用范畴全方位覆盖发电侧、电网侧、大型工 商业乃至户用等多元场景。目前公司储能业务在产业链布局上已取得显著成效，除电芯生 产环节外，其余各环节均已实现自主研发与制造。
汽车电子业务有望为公司实现增长第二极。公司积极发展储能和静止型电网主动支撑装置 (SVG+)等各类产品，23 年以来公司先后两次收购烯晶碳能股权，截至目前公司持有烯晶 碳能 70.4%股权。目前烯晶碳能产品为超级电容等储能设备，主要应用于汽车电子领域， 我们预计 2025 年之后储能业务有望成为公司的支柱产业，贡献新的利润增长极。 超级电容业务市场规模广阔。2023 年全球超级电容器市场规模为 25 亿美元，2024 年预 估为 29.4 亿美元，2034 年预计将增加到约 147.4 亿美元，2024 至 2034 年的复合年增长 率将达到 17.50%。
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